沪深两市上市公司业绩分析及展望
看上去很美⊙中金公司研究部
一、上半年业绩看上去很美A股上市公司二季度盈利同比增长13.2%，其中非金融板块同比增长10.6%，增速相比一季度有所加快。2013年上半年盈利增长12.2%，其中金融板块15.2%，非金融板块8.1%。从二季度单季来看，二季度盈利同比增长13.2%，环比增长7.2%，其中非金融板块同比增长10.6%，环比增长16.8%。单从统计结果来看，金融板块盈利同比增速相比一季度基本持平，而非金融板块则有所加快。但剔除非经常性损益后，二季度非金融板块同比增长仅1.9%，相比一季度增速基本持平。电力、电子、房地产、传媒互联、家电等行业上半年盈利增长较快。剔除基数原因和非经常性损益，2013年上半年盈利增速居前的行业包括电力、电子、房地产、传媒互联、家电、建筑装饰、医药生物等行业，而有色金属、煤炭、机械、餐饮旅游、农林牧渔等行业上半年盈利则是大幅的负增长。与一季度相比，二季度盈利实现由负转正的行业包括基础化工、建材、航空机场、电气设备、公路铁路物流等；而二季度盈利增速继续负增长，或者盈利增速下滑幅度较大的行业包括煤炭、有色金属、机械、钢铁、餐饮旅游、农林牧渔等。中小板和创业板增速低于主板。中小板和创业板2013年上半年盈利同比分别增长6.4%和1.6%，二季度单季盈利同比分别增长9.8%和4.0%，相比一季度增速有所加快，但增速仍然低于主板非金融。而去年四季度这两个板块的收入增长就出现了加速，二季度中小板和创业板收入增速达到20%左右，而主板非金融收入增速只有9%。但是这两个板块的毛利率继续被挤压，费用率仍然在大幅上升，因而导致净利率继续缩窄，而主板则基本持平，由此中小板和创业板盈利复苏力度弱于主板。非金融板块上半年业绩低于市场一致预期。已公布半年报业绩的A股公司2013年上半年完成全年盈利预测的48%，其中非金融板块的完成率为41%，而过去三年非金融板块上半年占全年盈利的比例均值为49%。这反映了上半年完成全年盈利预测的比例过低，上半年业绩大幅低于市场一致预期。基于我们重点覆盖公司自下而上汇总，已公布半年报业绩的公司2013年上半年净利润同比增长8.7%，整体相比7月15日行业分析员对半年报的盈利预测高了3个百分点，金融板块高于预期2个百分点，非金融3.7个百分点，但这主要是因为石油石化、钢铁、交运等行业内的一些公司存在较大的非经常性收益。如果从公司个数占比来看，将近50%的公司符合预期；从行业层面看，业绩高于预期的公司主要集中在电力、房地产行业，而低于预期的则主要在化工、有色、食品饮料等行业。二、剔除非经损益非金融增速放缓营业外收入和投资收益大幅增加是二季度非金融板块盈利增速加快的主要原因。我们把二季度非金融板块的盈利增长进行了因素分解，营业外收入和投资收益大幅增加，以及收入加速增长是二季度非金融板块盈利增长的主因，而毛利率缩窄和费用率提升是负贡献最大的因素。具体来看：收入增长小幅加速：二季度非金融板块收入同比增长9.7%，环比增长14.2%，同比增速相比一季度小幅加速，从而对盈利增速的贡献率也上升了1.6个百分点至8.6%。从行业看，收入加速增长的主要有房地产、基础化工、建材、医药生物、信息服务、汽车及其零部件、保险等行业，而收入继续负增长或者由正转负的主要有煤炭、机械、航空机场、餐饮旅游、港口航运、证券等。投资收益大幅增加：二季度投资收益对盈利增长正贡献5.3%，相比一季度提升了3.1个百分点，主要来自于港口航运（中国远洋股权处置获益48亿元）、汽车及其零部件、电力等行业。营业外收入大幅增加：二季度营业外收支对盈利增长的正贡献上升了2.5个百分点为3.4%。从行业分解来看，主要来自于石油天然气行业（中国石油管道重估出资产生的净收益248亿元），另外汽车及其零部件、钢铁、建材、造纸等行业的营业外收入也出现了大幅增长。毛利率创下历史新低：二季度非金融企业毛利率降至13.8%，同比环比均大幅缩窄，是过去十年单季毛利率的最小值，对盈利增速的贡献率也由正转负，为-2.8个百分点。从行业看，毛利率同比环比缩窄幅度较大的包括石油石化、公路铁路、有色金属、房地产、农林牧渔和食品饮料，有所扩张的包括电力、电子、建材和环保行业。费用管理继续负贡献：二季度非金融板块费用率为8.7%，从结构看，销售费用率和财务费用率仍在较高水平，管理费用率小幅回落。费用管理对盈利增速的负贡献为2.8个百分点，负贡献的幅度有所收窄。三、杠杆水平再创历史新高资产负债率再创新高：2013年二季度非金融板块的资产负债率达到60.9%，这是从2011年以来连续第10个季度上升，再次出现历史新高。从企业类型看，私营企业的杠杆水平上升幅度要超过国有企业；从行业看，建筑装饰、房地产、电力、航空机场行业的资产负债率超过了70%，绝对水平较高；同比和环比来看，建筑装饰、房地产、钢铁、基础化工、煤炭、电子、传媒互联、餐饮旅游行业的负债水平上升较快。资产周转率季节性回升：2013年二季度资产周转率季节性回升至0.81，但从TTM数据来看，资产周转率还在趋势性下行。净利率仍在历史底部：2013年二季度非金融板块净利率为4.4%，与一季度基本持平，仍在历史底部。从盈利增速分解可以看到，毛利率再次触及历史新低，同时费用率并未下滑，而净利率并未像毛利率那样出现大幅下滑，一个主要的原因就是非经常性收益大幅增加。上述三方面因素综合在一起导致2013年二季度净资产收益率季节性提升，但幅度小于历史均值。2013年二季度非金融板块ROE为10.3%，相比一季度的8.8%小幅上升了1.5个百分点，但过去十年二季度相比一季度ROE涨幅的均值为1.9%。从杜邦三因素分解来看，资产负债率再创历史新高和资产周转率季节性上升是ROE提升的主因，而净利率仍在历史底部变化不大。从行业来看，目前银行、家电、电力、建筑、传媒互联、房地产、保险等行业的ROE较高，而且跟行业历史比处于较高水平。与去年相比，ROE出现明显提升的行业包括：保险、家电、建材、电力、港口航运、建筑装饰、汽车等；ROE有所回落的包括煤炭、食品饮料、航空机场等行业。四、付息压力大，现金流并不宽裕2013年上半年非金融板块现金流同比增长12.3%。2013年上半年A股非金融板块经营性现金流净流入近4千亿元，同比增长12.3%，二季度单季同比下滑7.8%，环比增长450%。从收入含金量来看，2013年二季度经营性净现金流占收入的比例为5.9%，低于去年同期7.1%的水平，环比一季度季节性回升4.7个百分点，但仍不及过去三年平均5.2个百分点的提升；从企业应收账款周转率、存货周转率、应付账款周转率推算出的企业现金周转率TTM值为4.8，周转速度趋势性回落显示目前企业现金利用率较低，经营性现金流并不宽裕，流动性方面存在压力。从行业看，二季度房地产和建筑行业经营性现金流呈现净流入，而石油石化、电力等行业则是大幅的净流入。从经营性净现金流占收入的比值看，相比去年同期，房地产、信息设备、煤炭、纺织服装、食品饮料、汽车及其零部件、建材等行业下降幅度较大，显示收入质量较低；而电力、传媒互联等行业这一比值上升幅度较大。因素分解显示应付账款增加对非金融板块现金流正贡献最大，而存货增加和应收减少的负贡献最大。从因素分解来看，对上半年非金融板块经营性现金流同比增长贡献最大的是应付账款的增加，贡献率为27%；负贡献较大的是应收账款的增加，贡献率是-16%；负贡献最大的就是存货增加，贡献率为-19%。剔除地产建筑外，其他大部分行业仍在去库存。非金融板块二季度存货同比增长16.1%，环比增长2.7%，存货占总资产的比例上升至19.6%。但从行业来看，只有房地产和建筑行业库存大幅增加，钢铁、煤炭和机械行业也有少量的补库存，但大部分行业还在去库存过程中。剔除地产建筑外，二季度存货同比增长5.8%，环比下滑1.9%，存货占总资产的比例下降至11.8%。但与历史情况对比（2003年、2009年），可能依然有继续下降的空间。不能忽视现金流的潜在风险。2013年二季度非金融板块的资产负债率达到60.9%，再次创下历史新高。那么企业还本付息压力如何呢？1)负债有长期化趋势：从结构上看，非金融板块的流动比率基本平稳，显示企业偿付短期负债的能力没有下降。另外企业流动负债占总负债的比例趋势性下降，也说明企业目前的负债有长期化趋势，从而使得短期偿债压力减小。2)付息压力上升：2013年上半年非金融企业的利息保障倍数（EBIT/I）为4.1倍，虽然不至于无法偿付利息，但这一指标目前处于历史最低水平，甚至还低于2008年，显示企业付息压力在不断增加。从行业来看，钢铁、有色金属、航空机场、基础化工、电力等行业的利息保障倍数均在2倍以下，付息压力相对较大。五、产能过剩，盈利能力较弱，整体资本开支(CAPEX)增速依然处下降通道2013年上半年非金融板块CAPEX增长3.2%，相比一季度5.4%的增长有所回落。CAPEX支出占非流动资产的比例为11%，处于历史较低水平。资产购置导致的现金流出相比资产处置引起的现金流入比值回落至历史最低，显示目前资产处置相比购置更多。从行业来看，石油石化、电子、传媒互联、食品饮料等行业CAPEX增速较快，航空机场、家电、电气设备、有色金属等行业CAPEX支出则在下滑。
